浙商证券–国茂股份深度报告:减速机龙头:受益产品升级与市场份额持续提升

5月 8, 2022 技术支持

报告导读 通用减速机龙头,市占率约3.8%,成长空间广阔。受益进口替代、产品升级、新领域拓展(专用减速机、机电一体化)、外延发展,对标全球巨头德国SEW,未来有望复制恒立液压601100)等成长路径。

超预期因素:成长的空间和时间。市场认为全球减速机市场由德国SEW、西门子Flender、意大利邦飞利等欧美日企业主导,国产品牌性能差距明显,进口替代进展缓慢。我们认为1)公司为国内通用减速机行业龙头,依靠产品升级、新领域拓展,进口替代的时点有望超预期;2)国内市场外资品牌占比超30%,全球通用减速机龙头德国SEW 2019财年在中国市场收入约80亿元人民币,高端市场的进口替代空间较大。参考恒立液压、汇川技术300124)等核心零部件公司,国茂股份603915)有望复制其产品升级、进口替代的成长路径。 ?

超预期路径:产品升级与市场份额提升。市场认为公司产品实现进口替代有一定难度,我们认为1)减速机市场约1300亿元,增速约10%;通用减速机约500亿。公司2019年的市场占有率仅3.8%,未来市场份额提升空间很大;2)现产能50多万台,募投项目产能35万台(高端产品),达产后收入有望超50亿元。3)产品升级、新领域拓展:布局专用减速机、机电一体化(伺服电机等),并探索外延式并购;4)15-19年公司收入、净利润复合增长率达15%、39%;2019年毛利率29%,净利率15%,ROE 17%。股权激励方案:2020-2024年净利润不低2.9/3.35/4/4.8/6亿元,复合增速达20%。 ?

盈利预测及估值:预计2020-2022年净利润为3.1/4.2/5.4亿元,同比增长8%/37%/27%,对应PE35/25/20倍。公司成长空间大,成长周期长;给予2021年30倍PE,6-12月合理估值126亿元。首次给予“买入”评级。 ?

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