今日新债申购一览:中大转债072896价值投资行情

5月 6, 2022 资讯中心

中大转债发行方式为优先配售和网上发行,债项和主体评级A+。发行规模为2.7亿元,初始转股价格为22.10元,参考10月22日正股收盘价格22.70元,转债平价102.71元,参考同期限同评级中债企业债到期收益率(2021年10月21日)为9.29%,到期赎回价115元,计算纯债价值为72.31元。综合来看,债券发行规模偏低,流动性较差,评级偏弱,债底保护性一般。博弈条款中规中矩,下修条款(“15/30,85%”)、赎回条款(“15/30,130%”)和回售条款为(“30/30,70%”)均正常。

公司成立于2006年,是国内排名前列的减速器与减速电机制造企业。公司主营机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务,主要产品包括精密减速器、传动行星减速器、各类小型及微型减速电机等,应用于各类机械设备、自动化领域。除了满足本土需求外,公司业务已扩展至海外多个国家,满足全球客户日益增长的零部件需求。

减速器和减速电机贡献主要业绩。减速器是多个齿轮组成的传动零部件,按照控制精度划分,减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。减速电机是电机和减速器的集成,是在机电一体化的趋势下发展起来的产品。2014年至2020年,减速电机、减速器、配件业务复合增速分别为14.34%、22.09%、-11.04%。减速电机业务平稳增长,配件业务逐渐收缩,减速器业务快速发展主要因为大力推进传统制造业向智能化和自动化升级,工厂对工业机器人的需求提升。

行业下游应用广泛,“机器替人”拉动精密减速器需求增长。减速器和减速机下游行业众多,主要应用于机器人、智能物流、新能源等领域,市场需求巨大。随着我国人口红利的逐渐消失,制造业从业人数下滑明显,制造业就业规模呈萎缩趋势。除此之外,制造业人均薪资逐年增长,人力成本升高,因此,制造业对工业机器人的需求大幅增长。2020年我国工业机器人产量23.71万台,同比增长26.81%。据IFR统计,2019年工业机器人密度最大的国家是韩国,达到855台/万人,日本、德国、瑞士、美国、日本等国家的工业机器人密度也在200台/万人以上,而我国只有187台/万人。与发达国家相比,我国工业机器人密度还有很大的增长空间。精密减速器是工业机器人的重要组成零件,所以机器人产业规模的持续增长将带动国产化精密减速器的市场需求。

外资品牌占据主导地位,国产替代空间巨大。德国、日本等国家在减速器和减速机行业起步早,拥有成熟的、领先的制造技术,在全球市场上占据主导地位。国内通用减速机市场主要由SEW(德企)、西门子(德企)等外资企业占据领先地位,国内减速机龙头企业国茂股份、宁波东力紧随其后。从减速器市场来看,日本纳博特斯克和日本哈默纳科分别垄断了RV减速器市场和谐波减速器市场,据统计,两者合计占据全球精密减速器75%的市场份额。对比之下,国内RV 减速器、谐波减速器国产化率不超过 5%,差距明显。目前我国减速机和减速器主要从国外进口,但外资企业产品价格昂贵、交付周期长、售后服务费用昂贵,且我国RV减速器和国外产品性能在不断缩小,因此我国高端减速器、减速电机的进口替代趋势势必更加明显。

公司掌握多项核心技术和专利,为新产品的研发提供支持。公司通过多年积累,公司拥有73项专利,已掌握先进的小模数齿轮硬齿面加工技术、减速电机集成及检测技术、精密行星减速器加工技术、摆线减速器加工技术等,产品性能处于国内领先水平。2015年,滚筒电机和RV减速器实现技术突破,用于智能物流和工业关节机器人。2020年,公司在研项目共10个,研发投入占营业收入的5.11%,同比2019年上升0.16个百分点。优秀的研发实力助力公司新产品的开发,为未来发展提供有力保障。

一体化战略优势构建公司盈利护城河。公司在巩固现有小型、微型减速电机领域的优势前提下,积极扩大精密减速器、减速电机的研发与生产能力,实现驱动器的批量生产,完善“减速器+电机+驱动器”的一体化机电产品布局。一体化机电产品应用广泛,在工业领域可应用至工业机器人、机床、纺织机械等;在消费领域可应用至全自动洗衣机、自动轮椅等,市场对一体化机电产品的需求量大。另外,一体化产品相较单一产品而言生产难度更大,进一步增强公司产品护城河,带动公司未来业绩增长。

公司采用“直销+经销”的销售模式,拓宽产品销售市场。减速器、减速电机销售市场分布广泛,公司依靠自身力量难以覆盖众多下游行业和销售区域,因此,公司采用直销和经销相结合的销售模式。目前公司的销售区域已覆盖了华南、华东、华北及东北等下游客户较为集中的区域,并在欧美、日本、东南亚等国家和地区初步建立经销商网络,对客户需求做出及时响应。成熟、全面的销售模式对提高公司的市占率和品牌影响力至关重要。

2020全年中大力德实现营业收入/归母净利润7.61/0.70亿元,同比增长12.48%/33.76%。分业务来看,减速电机营收同比增长17.93%,减速器营收同比降低1.51%。费用方面,公司期间费用率合计15.53%,同比下降17.83%;其中销售/管理/财务费用率为3.63%/10.64%/1.25%,同比变动-3.17pct/-0.47pct/0.27pct,销售费用率的降低系新收入准则下运输费用计入营业成本以及销售返利为可变对价冲减营业收入所致;财务费用率的升高主要系汇兑损失增加所致。期间费用率与去年同期相比有所下降,抬升公司的净利润水平。2020年全年公司毛利率/净利率为26.88%/9.26%,同比变动-1.81pct/1.49pct。毛利率的下跌来自两方面,一是公司为了获得更多市场份额主动降低减速器的价格,导致减速器毛利率下跌8.73pct;二是在疫情的影响下,毛利率更高的海外业务下滑8.28pct,拉低公司综合毛利率。

值得注意的是,根据Q3业绩预告,业绩在Q3在成本大幅上涨的情况下,依然实现8.41%-40.52%增长,克服原材料大幅上涨等不利因素,体现了较好的管理能力

截至10月22日收盘中大力德PE(TTM)31.37倍,PB(LF)3.352倍,横向来看,目前主要机械制造企业的估值均高于中大力德(国茂股份PE45.588倍、双环传动PE104.428倍)。纵向来看,公司估值处于2018年以来较高的位置。

转债首日目标价121-126元,建议积极申购。截止至2021年10月23日,中大转债平价在102.71元,参考可比转债百达转债(评级A+,存续债余额2.80亿元,平价90.92,转债价格112.52,转股溢价率23.76%)和沪工转债(评级A+,存续债余额4.0亿元,平价108.19,转债价格126.97,转股溢价率17.36%),中大转债估值参考百达和沪工转债估值水平,中大转债上市首日转股溢价率水平应该在【18%,23%】区间,转债首日上市目标价在121-126元附近。

我们判断,1、债券发行规模偏低,流动性较差,评级偏弱,债底保护性较差,机构入库较难,一级参与无异议;2、下游工业机器人、光伏等行业发展前景良好,受下游行业发展驱动,未来减速器、减速电机行业具备较大发展潜力;3、受益于下游市场需求支撑,公司营收逐年上升,综合毛利率水平波动较小。

综合分析,我们预计中大转债首日上市转股溢价率在18%-23%附近,对应价格在121元-126元附近,建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0010%~0.0012%附近。根据最新财报数据显示,正股第一大股东为宁波中大力德投资有限公司,持股比例27.79%,第二大股东为中大(香港)投资有限公司,持股比例为25.65%,前两大股东持股比例合计为53.44%,前十大股东持股比例60.56%,公司股权结构高度集中,机构投资者持股比例有所增加,市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例55%~60%,则中大转债留给市场的规模为1.08亿元~1.22亿元。

当前中大转债设置优先配售和网上发行,参考近期发行的晨丰转债(A,发行规模4.15亿元)、晶瑞转2(A+,发行规模5.23亿元),网上有效申购张数约1038万户/1059万户。假定中大转债网上有效申购数量为1050万户,按照打满计算中签率在0.0010%~0.0012%附近。

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